(MARTIN WOLF. THE FINANCIAL TIMES)
El discurso de Jerome Powell, presidente de la Reserva Federal, en el Simposio Económico de Jackson Hole el mes pasado fue lo más cercano a un himno de victoria que un banquero central serio puede pronunciar. “La inflación disminuyó significativamente”, señaló. “El mercado laboral ya no está sobrecalentado y las condiciones ahora son menos restrictivas que las que prevalecían antes de la pandemia. Las restricciones de la oferta se normalizaron”. Agrega que, “con una reducción adecuada de la restricción de las políticas, hay buenas razones para pensar que la economía volverá a una inflación del 2 por ciento mientras se mantiene un mercado laboral fuerte”. ¡Así que tiempos felices!
Este resultado es mejor de lo que muchos esperábamos hace dos años. De hecho, el éxito en la reducción de la inflación con solo un debilitamiento modesto de la economía real es una grata sorpresa. El desempleo, señaló Powell, era de 4,3 por ciento, “todavía bajo, según los estándares históricos”. En la eurozona y el Reino Unido, las perspectivas son menos optimistas. Pero allí, también, las perspectivas son de tasas de interés más bajas y una demanda más fuerte. Una de las razones de este éxito ha sido la estabilidad de las expectativas de inflación a largo plazo. Eso es lo que se suponía que lograría el régimen de “objetivo de inflación promedio flexible”. Pero también vale la pena añadir que hubo un poco de suerte, sobre todo en lo que respeta a la oferta de mano de obra.
A pesar de estos resultados, es necesario aprender lecciones, porque algunas de las historias que se cuentan sobre este episodio no son correctas. Se cometieron errores al interpretar los factores económicos del covid. También al atribuir el aumento de los precios solo a perturbaciones inesperadas de la oferta. La demanda también incluirá un papel. Es muy probable que vuelvan a producirse grandes perturbaciones de la oferta, así como habrá más crisis financieras. Los bancos centrales deben aprender de estas experiencias, incluso si creen que este episodio no terminó tan mal.
Un punto importante es que es más útil ver lo que sucedió como una perturbación para el nivel general de precios que como un aumento en las tasas de inflación. Así que, entre diciembre de 2020 y 2023, el índice general de precios al consumidor aumentó cerca de 18 por ciento en Estados Unidos y la eurozona, y 21 por ciento en Reino Unido. Esto está muy lejos del casi 6 por ciento que era el objetivo a lo largo de tres años. No es de extrañar que tantos reconozcan una “crisis del costo de vida”. Además, se trata de un aumento permanente. Con un objetivo de inflación, estas conmociones son cosa del pasado. Esto no significa que se olvidarán pronto.
Las perturbaciones temporales de la oferta no causan por sí mismas aumentos permanentes en el nivel general de precios. La demanda debe al menos adaptarse a los saltos de precios, y es más probable que los impulse. En este caso, las respuestas fiscales y monetarias a la crisis del covid fueron firmemente expansivas. De hecho, el trato que se le dio a la pandemia fue casi como si se tratara de otra gran depresión. Por tanto, no sorprende que la demanda se dispare tan pronto como terminó. Como mínimo, esto se adaptó al efecto general de los aumentos en productos y servicios escasos. Puede decirse que impulsó gran parte de la demanda que generó esos aumentos.
El monetarista británico Tim Congdon ya lo advirtió, como señaló en mayo de 2020. Pensemos en la “ecuación de intercambio” del economista Irving Fisher: MV=PT (donde M es el dinero, V su velocidad de circulación, P el nivel de precios y T el volumen de transacciones). Entre los cuartos trimestres de 2019 y 2020 la relación entre M3 (masa monetaria en sentido amplio) y el PIB aumentó 15 puntos porcentuales en la eurozona, 17 en UE, 20 en Japón y 23 en Reino Unido. Se trata de un exceso monetario global. Nada, habría dicho Milton Friedman, tenía más certeza de que la “escasez de oferta” y el aumento de los niveles de precios posteriores. La política fiscal avivó las llamas. Sí, no se puede dirigir la economía con dinero en tiempos normales, pero un artículo de Bruegel sugiere que es en condiciones inestables cuando el dinero importa para la inflación. El Banco de Pagos Internacionales argumenta algo similar. Por tanto, no se deben ignorar las grandes expansiones (y contracciones) monetarias.
Esta expansión monetaria fue un hecho aislado: desde 2020 se ha permitido que los ratios volvieran a caer al nivel inicial, a medida que el PIB nominal se disparaba. Los monetaristas podían predecir que la inflación se estabilizaría, como lo hizo. Ese resultado recibió la ayuda de las expectativas de inflación estables y, en algunos lugares, por la inmigración.
El hecho de que el gran aumento en los niveles de precios se debe a la interacción entre los cuellos de botella en la oferta y la fuerte demanda inducida por la etapa posterior al covid y la invasión a Ucrania no significa que esta última fuera un gran error . Una demanda más débil habría impuesto grandes costos económicos y sociales. Pero debemos analizar esas alternativas con rigor, porque pueden repetirse grandes conmociones.
Este pasado ya terminó. ¿Y ahora qué? Una gran pregunta es si la se estabilizará. Otra es hasta qué punto se revertirá el aumento de las tasas de interés. ¿Estamos en un mundo en el que las tasas serán siempre más altas? Si es así, ¿el temor a que se alcance un límite inferior desapareció?
Que las economías hayan sido en su mayor parte robustas, a pesar del endurecimiento monetario, sugiere que puede ser así. Pero eso crea una amenaza para la estabilidad financiera y fiscal futura: las nuevas deudas serán mucho más caras que las antiguas. Es verosímil que el envejecimiento, las menores tasas de ahorro, las presiones fiscales y las grandes necesidades de inversión, en particular para el clima, se combinen para hacer que las deudas pública y privada sean más caras. Si es así, este problema potencial de “altas tasas durante más tiempo” puede ser una pesadilla.
El régimen de metas de inflación se enfrentó a dos grandes pruebas: la crisis financiera y el covid. Sobrevivió a ambas, pero pueden venir más conmociones, algunas incluso muy pronto.
